AGHOL 2020/3 Bilanço ve Hisse Analizi

Başta belirtmeliyim ki aşağıdaki çalışmalar son açıklanan bilançolar ve faaliyet raporu üzerinden çıkardığım tablolar ve yorumlardır. Görüşler kişisel görüşlerimdir. Kesinlikle yatırım tavsiyesi değildir ve yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.

Yazının yazıldığı tarihte AGHOL şirketinde bir miktar yatırımım bulunmaktadır. Yazdıklarım bu kapsamda değerlendirilmelidir.

Merhabalar,

Bugün sizlerle AGHOL’ın son açıkladığı 2020/3 dönemi bilançosu üzerinden oluşturduğum analizleri paylaşmak istiyorum.

Yakın bir zaman önce 2019/12 bilançosu ve faaliyet raporu üzerinden daha detaylı bir rapor yazmıştım. Aşağıdaki linkten ulaşabilirsiniz:

AGHOL 2019/12 Bilanço ve Hisse Analizi

Öncelikle amacım burayı tek yönlü bir şekilde kendi bulduğum bilgileri paylaştığım bir yere döndürmek değil. Ki ben de sizler gibi küçük yatırımcıyım. Faaliyet raporunu okuyarak anlamaya çalışıyorum. Bunun bir adım ötesi, anlayamadığımız detaylar ile ilgili şirketin yatırımcı ilişkileri ile iletişime geçmek veya internette detaylı araştırma yaparak işin aslını daha iyi öğrenmektir. Lütfen kendiniz de bir şekilde bilgiye ulaşırsanız yorum olarak belirtin ki hep beraber faydalanalım.

Yorumlarımda ve analizlerimde hata yapıyor olabilirim. Lütfen böyle bir durumda da düşüncelerinizi yorum olarak belirtin.

Tabloları şirketin KAP’ta açıkladığı rakamlar üzerinden hesaplıyorum. Herhangi bir excel hatası olabilir. Aynı şekilde orada bir yanlışlık fark edersiniz lütfen KAP’ın veya aracı kurumların sitesinden kontrol ederek beni uyarın. Ben de en kısa sürede düzeltebilirim. Kimseyi yanlış yönlendirmeyelim.

Şimdi grafiklerle inceleyelim:

(Mobilden okuyorsanız, grafiklerin üzerine tıkladığınızda daha büyük görüntüleyebilirsiniz)

SATIŞLAR

AGHOL 2020/3 döneminde çeyreklik olarak 12.443 mio TL hasılat gerçekleştirmiş, yıllık satış hasılatı ise 52.336 mio TL’ye ulaşmıştır.

Şirket geçen senenin aynı döneminde MGROS satışlarını konsolide etmediği için geçen seneyle karşılaştırmak doğru olmayacaktır.

Yorum: AGHOL geçen senenin aynı döneminde bu dönemden farklı olarak MGROS satışlarını konsolide etmediği için paylaştığım tablo üzerinden karşılaştırma yapmak çok sağlıklı olmayacaktır. Şirket faaliyet raporunda Migros etkisinin de dikkate alınmış haliyle çeyreklik satışlarının GYAD’a göre %24 arttığını belirtmiştir. > Olumlu

BRÜT KAR

AGHOL 2020/3 döneminde çeyreklik olarak 3.315 mio TL brüt kar elde etmiş, yıllık brüt kar ise 15.635 mio TL seviyesinde gerçekleşmiştir.

Şirket geçen senenin aynı döneminde MGROS satışlarını konsolide etmediği için geçen seneyle karşılaştırmak doğru olmayacaktır.

Brüt kar marjı çeyreklik bazda %27 olmuş. (Önceki çeyrek: %27; Geçen sene aynı çeyrek: %27)

Çeyreklik ve yıllık kar marjları grafiği biraz aşağıda toplu halde verilmiştir.

Yorum: Brüt kar rakamını geçen seneyle aşağıdaki tablo üzerinden karşılaştırmak doğru olmayacaktır. Faaliyet raporuna göre brüt kar rakamı Migros etkisi dahil edilmiş haliyle %19,4 artmıştır. Brüt kar marjları yatay seyretmektedir. > Olumlu

FAVÖK

AGHOL 2020/3 döneminde çeyreklik olarak 920 mio TL FAVÖK elde etmiş, yıllık FAVÖK ise 6.029 mio TL seviyesinde gerçekleşmiş.

Şirket geçen senenin aynı döneminde MGROS satışlarını konsolide etmediği için geçen seneyle karşılaştırmak doğru olmayacaktır.

FAVÖK marjı çeyreklik bazda %7,39 olmuş. (Önceki çeyrek: %6,65; Geçen sene aynı çeyrek: %9,73)

Çeyreklik ve yıllık kar marjları grafiği biraz aşağıda toplu halde verilmiştir.

Yorum: FAVÖK’ü de aynı sebeple aşağıdaki tablo üzerinden karşılaştırmıyorum. Faaliyet raporuna göre şirketin çeyreklik FAVÖK rakamı %0,6 artış göstermiştir. Şirketin brüt karını %19 artırmasına rağmen FAVÖK’ünü aynı oranda arttıramamasının sebebi genel yönetim ve pazarlama giderlerinin artması olabilir. Geçen sene Migros etkisi olmadığı için mali tablolar üzerinden karşılaştıramadım. Enflasyonun %11 olduğunu düşünürsek FAVÖK artışı > Olumsuz

NET KAR

AGHOL 2020/3 döneminde çeyreklik olarak 355 mio TL net zarar açıklamış, yıllık net kar ise 589 mio TL seviyesinde gerçekleşmiş.

Şirket geçen senenin aynı döneminde MGROS satışlarını konsolide etmediği için geçen seneyle karşılaştırmak doğru olmayacaktır.

Net kar marjı çeyreklik bazda -%2,86 olmuş. (Önceki çeyrek: %6; Geçen sene aynı çeyrek: -%7,49)

Çeyreklik ve yıllık kar marjları grafiği biraz aşağıda toplu halde verilmiştir.

Yorum: AGHOL faaliyet raporuna göre net zararını %11 oranında azaltmıştır. FAVÖK’e göre daha iyi oranda düzelmesinin sebebi şirketin finansal giderlerinin azalması olabilir. Yine geçen sene Migros etkisi olmadığı için tam karşılaştıramıyorum. Faaliyet raporundan detaylı okumak faydalı olacaktır. > Olumlu

KAR MARJLARI

Çeyreklik ve yıllık kar marjları aşağıdaki gibidir.

Yorum: Çeyreklik olarak net kar hariç tüm marjlar bir önceki çeyreğe göre yatay durumdadır. Net kar marjı ise GYAD’a göre toparlanmıştır. Yıllık marjlarda net kardaki toparlanma yavaşlasa da devam ediyor gözükmektedir. > Olumlu  

ROE & ROA

ROE: Özsermaye karlılığı ROA: Toplam Aktif Karlılığı

Yıllıklandırılmış net kar rakamlarıyla hesaplanmış karlılık oranları aşağıdaki gibidir. Ne kadar yüksekse o kadar güzeldir.

Yorum: Özsermayenin bir miktar düşmesi, net karın da ufak bir miktar artmasıyla ROE yükselmiş. İdeal olan özsermaye ile ROE’nin birlikte yükselmesidir. ROA da son iki çeyrektir güzel bir toparlanma yakalamış gözükmektedir. Tabii hala çok düşük. > Nötr-Olumsuz

CARİ ORAN ve NAKİT ORAN

AGHOL’in 2020/3 bilançosuna göre cari oranı aşağıdaki gibidir. (ideal seviye 2 olmakla beraber, 1,30 ve üzeri bir rakam da olumludur)

Tabloda aynı zamanda nakit oranı da görebilirsiniz. Şirketin kısa vadeli borçlarını kasadaki parayla ne kadar kolay ödeyip ödemeyeceğini gösterir. (ideal seviye 1’e yakın olmakla birlikte, 1’in yukarısında olması da şirketin faaliyet alanları ile ilgili herhangi bir sebeple yatırım yapmadığı anlamına gelebilir.)

Yorum: Cari oran ve nakit oran bir önceki çeyrekle ve GYAD ile karşılaştırıldığında yatay seyretmektedir. Biraz daha yüksek olmasını dilerdim. > Nötr-Olumsuz

FD / FAVÖK ve NET BORÇ / FAVÖK

AGHOL’in 2020/3 bilançosuna göre FD / FAVÖK oranı aşağıdaki gibidir. (FD: Firma Değeri = Şirketin piyasa değeri + Net Borç. FD / FAVÖK’ün düşük olması kural olarak şirketin ucuz olduğunu gösterir.)

Tabloda aynı zamanda Net Borç / FAVÖK oranını da görebilirsiniz. Net Borç / FAVÖK ne kadar düşük olursa şirketin de o kadar az borç riski olacağı anlamına gelmektedir.)

Yorum: Piyasa değeri düşmüş buna karşılık net borcun daha fazla artmasıyla firma değeri de bir miktar yükselmiştir. FAVÖK’ün ılımlı bir miktar artışıyla FD/FAVÖK oranı bir önceki çeyreğe göre bir miktar düşmüş. Net borcun FAVÖK’ten daha hızlı artması sebebiyle de net borç / favök rasyosu bir miktar artmıştır. > Olumsuz

FİNANSMAN ve VERGİ GİDERİ

AGHOL’in 2020/3 bilançosuna finansman ve vergi giderleri aşağıdaki gibidir.

Finansman giderinin (tabloda sağ eksen) düşük olmasını veya düşme trendinde olmasını dileriz. Şirketin faaliyetleri sonu elde ettiği karın ne kadarını borç sebebiyle faiz ödemelerine kaptırdığını anlarız. Tabloya bir de şirketin yıllık net karını (tabloda sol eksen) ekledim. Finansman gideri 0 olsaydı net kar çizgisi daha yukarıda olacaktı. Bazı durumlarda nakit zengini şirketler finansman geliri yazarlar. Eğer mavi ve kırmızı barlar sıfırın altındaysa demek ki finansman geliri vardır. Bu durumda net kar çizgisi bundan pozitif etkilenir.

İkinci tablo da şirketin vergi gelir gider tablosudur. Eğer şirket herhangi bir vergi teşviği almıyorsa ve kar elde ediyorsa verginin sıfırın üzerinde olması beklenir (tabloda sağ eksen). Yine şirketin net kar çizgisini de ekledim. Kar arttıkça (tabloda sol eksen) verginin de artması son derece doğaldır. Sadece vergi sıfır çizgisinin altındaysa detaylı incelemek faydalı olacaktır. Vergi teşviği ise kapsamı nedir, ne kadar sürecek, şirket yatırım mı yapmış vs. gibi.

Yorum: Geçen sene Migros rakamları konsolide edilmediği için sadece çeyreklik finansman giderini bir önceki çeyrekle karşılaştırmak fikir verebilir. Mevsimsellik etkisini saymazsak az miktar azalma gözükmektedir. Ancak hala çok yüksek seviyede olduğunu vurgulayalım. Vergi gideri de bir miktar azalmıştır. > Olumsuz

PD / DD

AGHOL’in 2020/3 bilançosuna göre PD / DD oranı aşağıdaki gibidir. (ideal pd/dd oranı şirketin özsermaye karlılığına göre değişebilmekle beraber teori olarak ne kadar düşükse o kadar ucuzdur diyebiliriz.)

Yorum: Özsermaye bir miktar düşmüş piyasa da değeri de son dönemdeki genel düşüşten nasibini almış. Bu sebeple PD/DD oranı bir önceki çeyreğe göre yatay seyretmiş. GYAD’a göre az bir miktar artış bulunmaktadır. PD/DD çok düşük evet ancak oranın artması için borçluluğun azalması, karların artması gerekmektedir. > Nötr

KAYNAKLAR / VARLIKLAR

AGHOL’in 2020/3 bilançosuna göre aktiflerini hangi kaynaklarla döndürdüğü aşağıdaki gibidir. Yeşil renkli çubuklar şirketin özsermayesinin toplam aktiflere oranıdır. Ne kadar yüksek olursa şirketin o kadar az dış kaynak kullandığı anlamına gelir.

Kırmızı renkli çizgi şirketin kısa ve uzun vadeli finansal borçlarının toplam aktiflere oranıdır. Ne kadar düşük olursa şirketin o kadar az dış kaynağa ihtiyaç duyduğunu gösterir. Sarı çizgi kısa vadeli finansal borçların, mavi çizgi de uzun vadeli finansal borçların toplam aktiflere oranıdır.

İdeal senaryo, yeşil renkli çubuğun %50 üzerinde olması, kırmızı renkli çizginin yeşil renkli çubuğun tepe noktasının mümkün olduğunca aşağısında ve uzağında olması ve sarı çizginin en altta olmasıdır. Bu şirketin risksiz bir biçimde borçlandığını ve borçlarını uzun vadeye yaydığını dolayısıyla daha az finansal gidere katlanacağını gösterir.

Şirketin hiç finansal borcunun olmaması da büyüme konusunda isteksiz olduğunu gösterebilir.

Yorum: AGHOL toplam aktiflerinin %40’ını finansal borçlarla finanse etmektedir. Bir önceki çeyreğe göre 3 puan artmıştır (İki puan kısa vadeli finansal borçlardan, bir puan uzun vadeli finansal borçlardan gelmiş). Bu oran oldukça yüksek. Bunun içerisinde kısa vadeli finansal borçların oranı %13’tür. Diğer yandan özsermayenin oranı 5 puan düşmüştür. > Olumsuz

SATIŞ GELİRLERİ / PD

AGHOL’in 2020/3 bilançosuna göre yıllıklandırılmış Satış Gelirleri / PD ilişkisi aşağıdaki gibidir.

Yorum: Satış gelirlerinin son dört çeyrektir çok artmış gibi gözükmesinin sebebi Migros’un konsolide edilmeye başlanmasıdır. Satış gelirleriyle kıyaslandığında piyasa değeri çok çok düşük kalmıştır. Bunun sebebi yüksek borçluluk ve düşük kar marjlarıdır. > Olumlu

FAVÖK & NET KAR / PD

AGHOL’in 2020/3 bilançosuna göre FAVÖK ve Net Kar / PD ilişkisi aşağıdaki gibidir.

Kahverengi çubuk FAVÖK, yeşil renkli çubuk net kardır. Yeşil renkli çubuğun kahverengi renkli çubuktan uzun olması çok olağan değildir. Ya şirketin özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlarından karı vardır ya da bir sefere mahsus vergi, kur farkı vs. geliri yazmış olabilir.

Yorum: Şirketin yıllık FAVÖK ve net kar rakamı son dönemde bir toparlanma içerisinde gözükmektedir. Piyasa da tam bunu fiyatlamaya başlamış fakat virüs bulaşmış. J Bu trendin korunması piyasa değerini de yukarı taşıyacaktır. > Nötr-Olumlu

ÖZSERMAYE / NET BORÇ / NET YPP

AGHOL’in 2020/3 bilançosuna göre Özsermaye / Net Borç ilişkisi aşağıdaki gibidir. (Yeşil olan çizginin üstte olması koşuluyla kırmızı çizgiyle arasında ne kadar uzaklık varsa o kadar olumludur diyebiliriz)

Mavi renkli çizgi Net YPP (net yabancı para pozisyonu) çizgisidir. (Sıfır çizgisinin üzerinde olması şirketin kur krizine karşı dirençli ve korunaklı olduğunu gösterir.)

Yorum: Özsermaye düşmüş (-), net borç artmış (-) ve net ypp bir miktar toparlanmış (hala ekside olmasına rağmen %45 artış) > Nötr-Olumsuz

FAALİYETLERDEN SERBEST NAKİT AKIŞI (SNA)

AGHOL’ün 2020/3 bilançosuna göre serbest nakit akışı aşağıdaki gibidir.


Önemli not: Farklı serbest nakit akış formülleri olabiliyor. Bu tablodaki formül şirketin KAP’ta yayınladığı nakit akış tablosu üzerinden aldığım (İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışları) – (Yatırım Faaliyetlerinden Kaynaklanan Nakit Çıkışları) formülüyle hesaplıyorum.

OFNA TRENDİ

AGHOL’in 2020/3 bilançosuna göre çeyreklik OFNA (operasyonel faaliyetlerden nakit akışı) trendi aşağıdaki gibidir. (Artma eğiliminde olmasını bekleriz)

Kahverengi çizgi FAVÖK çizgisidir. Eğer yeşil ve kahverengi çizgi birbirine paralel değilse ya şirketin özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlarından karı veya zararı vardır ya da bir sefere mahsus vergi, kur farkı vs. geliri veya gideri yazmış olabilir.

Yorum: Şirketin OFNA çizgisi bir önceki çeyreğe göre sert bir şekilde düşmüştür. Bunun en büyük sebebi azalan net kar rakamıdır. GYAD ile karşılaştırmak daha doğru olacaktır fakat Migros etkisi sebebiyle şu an o karşılaştırmayı yapamamaktayız. > Olumsuz

NİS DEĞİŞİM TRENDİ

AGHOL’in 2020/3 bilançosuna göre çeyrekik bazda NİS (net işletme sermayesi) trendi aşağıdaki gibidir. Aşağıdaki grafikte net işletme sermayesinin bir önceki çeyreğe göre değişim trendi görülmektedir. Dolayısıyla artış göstermesi olumlu, düşüş göstermesi olumsuzdur diyebiliriz.

Yorum: AGHOL net işletme sermayesi eksidir. İki çeyrek süren toparlanma bu çeyrek az bir miktar bozulmaya gitmiştir. > Olumsuz

YORUM

AGHOL 2020/3 döneminde ne kötü diyebileceğimiz ne de iyi diyebileceğimiz bir bilanço açıklamıştır. Holdingin borçluluk oranı çok yüksektir. Bu sebeple şirketin son iki senedir en büyük önceliği borçları azaltmaktır. Dolayısıyla AGHOL’ün salgından kaynaklı krize yumuşak karnıyla yakalandığını söyleyebiliriz.

Şirket açısından salgın sürecinde pozitif olan gelişmeler gelirlerinin ve FAVÖK’ünün büyük kısmının geldiği perakende (Migros) ve meşrubat (Coca cola) segmentinin krizden nispeten az etkilenmesidir. Evet şirket çok ucuz o sebeple hisselerimi tutuyorum ve tutmaya devam edeceğim. Ancak krizin yazın da devam etmesi durumunda ikram ve turizm tesislerinin kapanmasıyla birlikte bira segmenti de çok ağır bir darbe yiyecektir. Diğer yandan borçluluğu süren ve krizden de etkilenen otomotiv segmenti de negatif yönden holdingi aşağıya çekecektir.

Sürekli vurguluyorum benim en büyük stratejim bir şirketi çok ucuza almak ve gerekirse birkaç sene beklemek çünkü ihtiyacım olmayan parayla yatırım yapıyorum, şirketlere ortak oluyorum.

Dolayısıyla AGHOL’ün bugünleri atlatıp, borçlarını ödeyip çok iyi seviyelere geleceğine inandığım için hisselerimi tutuyorum. Bu kadar ucuza hisselerimi vermek istemem. 

Aşağıda son faaliyet raporunda belirtilen ve önemli gördüğüm noktaları paylaşmak istiyorum.

“ AG Anadolu Grubu Holding (“Anadolu Grubu”) konsolide satışları 2020 ilk çeyreğinde geçen yıla göre %24,0 artışla 12,4 milyar TL seviyesinde gerçekleşmiştir. Ilk üç ayda başlıca operasyonlarımızda, satış gelirleri %30,7 artan Migros ve %20,6 büyüyen Meşrubat segmentini %8,8 ile Bira segmenti takip etmektedir. Otomotiv segmenti satış gelirleri ise %40,4 artmıştır. Enerji ve Sanayi segmenti net satış gelirleri geçen sene ilk çeyreğine göre %11,2 daralmış olup, portföyde nispeten düşük paya sahip Diğer segmentin net satış gelirleri ise yıllık %3,1 artmıştır.”

“Ilk çeyrekte, yurt dışı operasyonlarımızın toplam satış gelirleri içindeki payı, yurt içinde Migros’un güçlü performansından dolayı, %25,7 ile geçen sene ilk çeyreğe kıyasla ufak bir gerileme gösterirken, yurt dışı FAVÖK payı ise özellikle Meşrubat segmentinin etkisiyle %19,6’dan %20,3’e yükselmiştir.”

“Borçların etkin yönetilmesi ve azaltılması yönündeki yaklaşımımız sayesinde 2020 yılında artan kurların borçluluk rasyolarımızdaki etkisini kontrol altında tutmayı başardık K onsolide n et borç /FAVÖK rasyosu 2019 yılının ilk çeyreğinde 3 1 x seviyesinden 1 Ç 20 sonunda 2 5 x seviyesin e düşmüştür Bu rasyo Aralık sonunda ise 2 2 x olarak gerçekleşmiştir Borçların azaltılmasında etkin ve güçlü bir yol izleyen Migros’un net borç /FAVÖK rasyosu dönem içerisinde kurdaki artışa rağmen 2 1 x’e gerilemiş olup Otomotiv ve Meşrubat segmentleri net borç FAVÖK rasyoları yıl sonuna göre sabit kalmıştır Bira ve Enerji Sanayi segmentlerinde mevsimsellik operasyonel performans ve kısmen artan borçluluk neticesinde net borç /FAVÖK rasyoları sırasıyla 2 0 x ve 8 8 x’e yükselmiştir.”

Aşağıda yukarıda bahsettiklerimizi segment bazında detaylandıran tablolar paylaşmak isityorum.

Saygılar