TUPRS 2020/3 Bilanço ve Hisse Analizi

Başta belirtmeliyim ki aşağıdaki çalışmalar son açıklanan bilançolar ve faaliyet raporu üzerinden çıkardığım tablolar ve yorumlardır. Görüşler kişisel görüşlerimdir. Kesinlikle yatırım tavsiyesi değildir ve yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.

Yazının yazıldığı tarihte TUPRS şirketinde herhangi bir yatırımım bulunmamaktadır. Yazdıklarım bu kapsamda değerlendirilmelidir.

Merhabalar,

Bugün sizlerle TUPRS’ın son açıkladığı 2020/3 dönemi bilançosu üzerinden oluşturduğum analizleri paylaşmak istiyorum.

En sonda yazacağımı en başta yazayım. Tüpraş, incelenmesi oldukça karışık ve birçok karışık denklemin içerisinde barındıran bir şirket. Aşağıda herhangi bir noktayı gözümden kaçırıyorsam lütfen yorum olarak belirtin. Normal zamanda da düzenli takip ettiğim bir şirket değil, finansal rapor, bilanço ve faaliyet raporu üzerinden yorumlamaya çalışacağım.

Bu zamana kadar birçok şirket için değerlendirme yapmıştık. Göz atmak için sol üst köşedeki geri tuşuna basarak anasayfaya dönebilir, yine sol üst köşeden hamburger menüsüne tıklayarak şirketler ve tarih bazlı önceki yazılara ulaşabilirsiniz.

Blogu ve analizleri tek yönlü kendi bulduğum bilgileri paylaştığım bir yere döndürmekten ziyade hep beraber doğru bilgiye ulaşabileceğimiz bir platforma dönüştürmek istiyorum. Ben de birçoğunuz gibi küçük yatırımcıyım. Faaliyet raporunu okuyarak anlamaya çalışıyorum. Bunun bir adım ötesi, anlayamadığımız detaylar ile ilgili şirketin yatırımcı ilişkileri ile iletişime geçmek veya internette detaylı araştırma yaparak işin aslını daha iyi öğrenmektir. Lütfen kendiniz de bir şekilde bilgiye ulaşırsanız yorum olarak belirtin ki hep beraber faydalanalım.

Yorumlarımda ve analizlerimde hata yapıyor olabilirim. Lütfen böyle bir durumda da düşüncelerinizi yorum olarak belirtin.

Tabloları şirketin KAP’ta açıkladığı rakamlar üzerinden hesaplıyorum. Herhangi bir excel hatası olabilir. Aynı şekilde tablolarda bir yanlışlık fark edersiniz lütfen KAP’ın veya aracı kurumların sitesinden kontrol ederek beni uyarın. Ben de en kısa sürede düzeltirim. Kimseyi yanlış yönlendirmeyelim.

Şimdi grafiklerle inceleyelim:

(Grafiklerin üzerine tıkladığınızda daha büyük görüntüleyebilirsiniz)

SATIŞLAR

TUPRS 2020/3 döneminde çeyreklik olarak 16.940 mio TL hasılat gerçekleştirmiş, yıllık satış hasılatı ise 85.832 mio TL’ye ulaşmıştır.

Çeyreklik hasılat geçen senenin aynı çeyreğine göre %18 azalmış, yıllık bazda ise %10 azalmıştır.

Aşağıda dönemsel olarak yıllık satışların artışı, enflasyon ve satışların reel artışı gösterilmektedir.

Kırmızı çizgi enflasyon, yeşil çizgi satışların artışı, mavi çizgi ise enflasyon etkisi arındırılmış reel satış artışıdır. İdeal olan mavi çizginin mümkün olduğunca sıfır çizgisinden yukarıda olmasıdır. 2016 satışlarını 2015 ile karşılaştıramadığım için ilk dört dönem satış değişimi boştur.

Yorum: TUPRS hem çeyreklik olarak hem yıllık olarak satışlarını nominal olarak düşürmüştür. Yıllık satışlar reel olarak %20 azalmıştır. 2019/3 döneminde 7,2 milyon ton olan satışlar bu dönem 6,2 milyon ton seviyesine düşmüş. Hem yurtiçi hem de ihracat pazarları daralmış. Aşağıda yatırımcı sunumundan satışların kırılımını da paylaşıyorum.> Olumsuz

FAALİYET GİDERLERİ

TUPRS 2020/3 dönemi gelir tablosuna göre satışların maliyeti ve genel yönetim giderleri aşağıdaki gibidir.

Yeşil olan çizgi çeyreklik satış (sağ eksen), kırmızı olan çizgi satışların maliyeti (sağ eksen), turuncu barlar ise genel yönetim giderleridir (sol eksen).

İdeal senaryo yeşil çizginin geçen senenin aynı dönemine göre artış eğiliminde olmasıdır. Kırmızı çizgi ile yeşil çizginin arasında ne kadar fazla boşluk olursa şirketin brüt kar marjı o kadar yüksek demektir. Aralarındaki boşluğun artış eğiliminde olması ideal olandır.

Turuncu barların GYAD’a göre sınırlı artışı, sabit kalması veya azalıyor olması ideal olandır.

Yorum: Yeşil çizgi GYAD’a göre aşağıda (-), yeşil ve kırmızı çizgi arasındaki boşluk geçen seneye göre düşmüş hatta kırmızı çizgi yukarı çıkmış (-), turuncu bar ise satışların aksine hem GYAD’a hem de bir önceki çeyreğe göre artmış. (-). Genel görünüm > Olumsuz

Not: Şirketin üretim maliyetlerindeki artışın sebebi düşen petrol fiyatları sebebiyle yazdığı stok zararıdır. Bir kereye mahsustur. Öyle değerlendirmek doğru olacaktır.

BRÜT KAR

TUPRS 2020/3 döneminde çeyreklik olarak -909 mio TL brüt kar elde etmiş, yıllık brüt kar ise 2.984 mio TL seviyesinde gerçekleşmiştir.

Çeyreklik brüt kar geçen senenin aynı çeyreğine göre %192 azalmış, yıllık olarak ise %67 azalmıştır.

Brüt kar marjı çeyreklik bazda -%5,37 olmuş. (Önceki çeyrek: %4,92; Geçen sene aynı çeyrek: %4,79)

Çeyreklik ve yıllık kar marjları grafiği biraz aşağıda toplu halde verilmiştir.

Yorum: Şirketin satışlardan daha fazla üretim maliyeti olunca brüt kar eksi gelmiş. Fakat ve lakin üretim maliyetlerindeki değişimin içerisinde 2.016 mio TL’lik stok zararı bulunmaktadır. Eğer stok zararı olmasaydı, şirket 3 milyar TL civarında brüt kar açıklayacaktı. Ki bu GYAD’ın yaklaşık 3 katı olacaktı. Tabii geçen sene de stok zararı karı var mı bakmak lazım. Ancak ve lakin bir tek bu tablo özelinde brüt kar düştüğü için  > Olumsuz

FAVÖK

TUPRS 2020/3 döneminde çeyreklik olarak -1.181 mio TL FAVÖK elde etmiş, yıllık FAVÖK ise 1.837 mio TL seviyesinde gerçekleşmiş.

Çeyreklik FAVÖK rakamı geçen senenin aynı çeyreğine göre %250 azalmış, yıllık olarak ise %78 azalmıştır.

FAVÖK marjı çeyreklik bazda -%7 olmuş. (Önceki çeyrek: %3,27; Geçen sene aynı çeyrek: %3,81)

Çeyreklik ve yıllık kar marjları grafiği biraz aşağıda toplu halde verilmiştir.

Yorum: Brüt karda belirttiğim gibi 2 milyar TL’lik stok zararı sebebiyle FAVÖK eksi gelmiştir. Stok zararı 0 olsaydı FAVÖK 900 mio TL olacaktı (GYAD: 789 mio TL). Genel yönetim giderleri GYAD’a göre %23 artmış, enflasyonun üzerinde. Sadece bu tablo özelinde baktığımız için > Olumsuz

NET KAR

TUPRS 2020/3 döneminde çeyreklik olarak -2.265 mio TL net kar açıklamış, yıllık net kar ise -1.364 mio TL seviyesinde gerçekleşmiş.

Çeyreklik net kar rakamı geçen senenin aynı çeyreğine göre %500 azalmış, yıllık olarak ise %146 azalmıştır.

Net kar marjı çeyreklik bazda -%13,37 olmuş. (Önceki çeyrek: %0,86; Geçen sene aynı çeyrek: -%1,81)

Çeyreklik ve yıllık kar marjları grafiği biraz aşağıda toplu halde verilmiştir.

Yorum: Şirket stok zararı yazmasaydı da az bir miktar zarar açıklayacakmış. Yıllık finansman gideri artmış, 550 mio TL vergi geliri yazmıştır. Buna rağmen karın 0 noktasında olması sebebiyle > Olumsuz

FAALİYETLERDEN SERBEST NAKİT AKIŞ

TUPRS 2020/3 döneminde çeyreklik olarak -2.542 mio TL serbest nakit akış yaratmış, yıllık serbest nakit akış ise 3.133 mio TL seviyesinde gerçekleşmiş.

Çeyreklik SNA rakamı geçen senenin aynı çeyreğine göre %158 azalmış, yıllık olarak ise %46 azalmıştır.

SNA marjı çeyreklik bazda -%15 olmuş. (Önceki çeyrek: %5,35; Geçen sene aynı çeyrek: %21,34)

SNA marjı yıllık bazda %3,65 düzeyinde gerçekleşmiş. (Önceki çeyrek: %11,27; Geçen sene aynı çeyrek: %6)

Önemli not: Farklı serbest nakit akış formülleri olabiliyor. Bu tablodaki formül şirketin KAP’ta yayınladığı nakit akış tablosu üzerinden aldığım (İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışları) – (Yatırım Faaliyetlerinden Kaynaklanan Nakit Çıkışları) formülüyle hesaplıyorum.

Yorum: Şirketin 2019 yılında serbest nakit akışı muazzam artmış. Bu çeyrek sert düşmesine rağmen (stok zararını unutmayalım) yıllıkta hala sıfırın üzerindedir. Son dört çeyrektir serbest nakit akışı düşme trendindedir. Bu durumun bir an önce tersine dönmesi gerekiyor.  > Olumsuz

KAR MARJLARI

Çeyreklik ve yıllık kar marjları aşağıdaki gibidir.

Yorum: Çeyreklik kar marjları tarihsel ortalamalarının epey altına düşmüştür. Bunun en büyük sebebi stok zararıdır. Önümüzdeki çeyreklerde tekrardan eski seviyelerine doğru yükseleceğini düşünebiliriz. Ancak salgın ve talep daralması bir süre daha devam edecektir. Şirket de bu sebeple bazı tesislerinde üretim kısıtlamasına gitti. Tarihsel seviyelere tam dönüş 2-3 çeyreği bulabilir. Yıllık kar marjları da çeyreklikteki azalış ile beraber düşüş trendinde gözükmektedir. > Olumsuz  

ROE & ROA

ROE: Özsermaye karlılığı = Yıllık Net Kar / Özsermaye

ROA: Toplam Aktif Karlılığı = Yıllık Net Kar / Toplam Varlıklar

Yıllıklandırılmış net kar rakamlarıyla hesaplanmış karlılık oranları aşağıdaki gibidir. Ne kadar yüksekse o kadar güzeldir.

Yorum: Özsermayedeki %18’lik azalmış, yıllık kar da eksi düzeyde gelince ROE serbest düşüşe geçmiş gözüküyor. Şirketin 2018 seviyelerinden 50 puan düşmesi oldukça kötü gözüküyor. Ancak bu seviyelerden orta vadede tekrardan yukarı dönüş yapabileceğini öngörebiliriz. ROA da tarihi dip seviyelerindedir. > Olumsuz

CARİ ORAN ve NAKİT ORAN

TUPRS’in 2020/3 bilançosuna göre cari oranı aşağıdaki gibidir. (ideal seviye 2 olmakla beraber, 1,30 ve üzeri bir rakam da olumludur)

Tabloda aynı zamanda nakit oranı da görebilirsiniz. Şirketin kısa vadeli borçlarını kasadaki parayla ne kadar kolay ödeyip ödemeyeceğini gösterir. (ideal seviye 1’e yakın olmakla birlikte, 1’in yukarısında olması da şirketin faaliyet alanları ile ilgili herhangi bir sebeple yatırım yapmadığı anlamına gelebilir.)

Yorum: TUPRS’nın cari oranı hem GYAD’a göre hem de bir önceki çeyreğe göre düşmüş. Çok düşük olmasa da bir miktar daha yüksek olmasını dilerdim. Nakit oranı bir miktar artmış. Finansal borçlar arttığı için olumlu diyemem. > Olumsuz

ÖZSERMAYE / NET BORÇ / NET YPP

TUPRS’in 2020/3 bilançosuna göre Özsermaye / Net Borç ilişkisi aşağıdaki gibidir. (Yeşil olan çizginin üstte olması koşuluyla kırmızı çizgiyle arasında ne kadar uzaklık varsa o kadar olumludur diyebiliriz)

Mavi renkli çizgi Net YPP (net yabancı para pozisyonu) çizgisidir. (Sıfır çizgisinin üzerinde olması şirketin kur krizine karşı dirençli ve korunaklı olduğunu gösterir.)

Yorum: Özsermaye %18 azalmış (-), net borç %45 artmış (-) ve net ypp yatay %60 artmış fakat hala negatif düzeyde (-) > Olumsuz

KAYNAKLAR / VARLIKLAR

TUPRS’in 2020/3 bilançosuna göre aktiflerini hangi kaynaklarla döndürdüğü aşağıdaki gibidir. Yeşil renkli çubuklar şirketin özsermayesinin toplam aktiflere oranıdır. Ne kadar yüksek olursa şirketin o kadar az dış kaynak kullandığı anlamına gelir.

Kırmızı renkli çizgi şirketin kısa ve uzun vadeli finansal borçlarının toplam aktiflere oranıdır. Ne kadar düşük olursa şirketin o kadar az dış kaynağa ihtiyaç duyduğunu gösterir. Sarı çizgi kısa vadeli finansal borçların, mavi çizgi de uzun vadeli finansal borçların toplam aktiflere oranıdır.

İdeal senaryo, yeşil renkli çubuğun %50 üzerinde olması, kırmızı renkli çizginin yeşil renkli çubuğun tepe noktasının mümkün olduğunca aşağısında ve uzağında olması ve sarı çizginin en altta olmasıdır. Bu şirketin risksiz bir biçimde borçlandığını ve borçlarını uzun vadeye yaydığını dolayısıyla daha az finansal gidere katlanacağını gösterir.

Şirketin hiç finansal borcunun olmaması da büyüme konusunda isteksiz olduğunu gösterebilir.

Yorum: TUPRS son çeyrek itibariyle kaynaklarının %21’ini özsermaye ile finanse eder konumdadır. (GYAD: %22) Finansal borçlar bir önceki döneme göre 11 puan artarak %45 seviyesine gelmiştir. Finansal borçların %67’si uzun vadeli finansal borçlardan oluşmaktadır. Kısa ve uzun vadeli borçlar aynı anda hızlı bir şekilde artmıştır. Tek olumlu yanı uzun vadeli finansal borçların oranın daha yüksek olmasıdır. Genel görünüm > Olumsuz

DÖNEN VARLIKLAR

TUPRS’in 2020/3 bilançosuna göre dönen varlıklar değişim tablosu aşağıdaki gibidir. Kahverengi barlar dönen varlıkların miktarını ve değişimi göstermektedir. (sağ eksen)

Renkli çizgiler ise dönen varlık kalemlerinin, dönen varlık içerisindeki paylarını göstermektedir. (sol eksen)

İdeal olan senaryo kahverengi barın düzenli bir şekilde artmasıdır.

Ticari alacakların azalma eğiliminde olması şirketin tahsilat yaptığını veya satışların azaldığını göstermektedir.

Stoklardaki değişim hammadde ve mamül stoklarının arttığını veya azaldığını gösterir. Bazen artması bazen azalması olumludur.

Bence ideal olan senaryo üçünün birbirine dengeli olmasıdır. Stokların artması ve alacakların artması satışların arttığını işaret edebilir, şirketin faaliyetleri hareketlenmiştir. Nakit ve benzerinin çok yüksek seviyede olması paranın hantal bir şekilde beklediğini gösterir. Şirket bir kriz beklentisinde nakitlerini arttırma eğiliminde olabilir.

Yorum: Şirketin dönen varlıkları %18 azalmış. Düşüşün sebebi stoklardaki azalıştır. (değer düşüklüğü) > Olumsuz

VADELER

TUPRS’in 2020/3 bilançosuna göre alacak tahsil ve borç ödeme süresi aşağıdaki gibidir.

Alacak tahsil süresi ne kadar kısa ise o kadar iyidir. Borç ödeme süresi de ne kadar uzunsa o kadar iyidir diyebiliriz.

Yorum: Alacak tahsil süresi bir önceki bilançoya göre bir miktar artmış (-), borç ödeme vadesi de bir miktar artmıştır. (+) Borç ödeme süresinin tahsilat süresinden fazla olması arzu edilendir. > Olumlu

FİNANSMAN ve VERGİ GİDERİ

TUPRS’in 2020/3 bilançosuna finansman ve vergi giderleri aşağıdaki gibidir.

Finansman giderinin düşük olmasını veya düşme trendinde olmasını dileriz. Şirketin faaliyetleri sonu elde ettiği karın ne kadarını borç sebebiyle faiz ödemelerine kaptırdığını anlarız. Bazı durumlarda nakit zengini şirketler finansman geliri yazarlar. Eğer kırmızı çizgi sıfırın altındaysa demek ki finansman geliri vardır. Bu durumda net kar rakamı bundan pozitif etkilenir.

Eğer son çeyrek rakamı bir önceki çeyreğe göre düşmüşse, geçen senenin aynı çeyreğine göre pozitif yönde; artmışsa negatif yönde değişim var demektir.

Mavi çizgi şirketin vergi gelir-gider rakamını gösterir. Eğer şirket herhangi bir vergi teşviği almıyorsa ve kar elde ediyorsa verginin sıfırın üzerinde olması beklenir. Sadece vergi sıfır çizgisinin altındaysa detaylı incelemek faydalı olacaktır. Vergi teşviği ise kapsamı nedir, ne kadar sürecek, şirket yatırım mı yapmış vs. gibi.

Yorum: TUPRS’ın yıllık finansman gideri %11 artmıştır. Bu çeyreklik finansman giderinin de GYAD’a göre arttığını göstermektedir. Yıllık vergi geliri de %67 artmıştır. > Nötr

FD / FAVÖK ve NET BORÇ / FAVÖK

TUPRS’in 2020/3 bilançosuna göre FD / FAVÖK oranı aşağıdaki gibidir. (FD: Firma Değeri = Şirketin piyasa değeri + Net Borç. FD / FAVÖK’ün düşük olması kural olarak şirketin ucuz olduğunu gösterir.)

Tabloda aynı zamanda Net Borç / FAVÖK oranını da görebilirsiniz. Net Borç / FAVÖK ne kadar düşük olursa şirketin de o kadar az borç riski olacağı anlamına gelmektedir.)

Yorum: Şirketin stok zararı sebebiyle FAVÖK ve net karı azalınca FD/FAVÖK ve Net Borç / FAVÖK rasyoları çok yüksek artmıştır. Bu aldatıcıdır. FAVÖK rakamı stok zararı olmadan düşünülürse  FD/FAVÖK 8,23, Net Borç/FAVÖK 3,11 olacaktı. Bu oranda tabii ki bir önceki döneme göre yükselmiş ve kötü bir oran. Şirketin net borcu arttığı için FD bir önceki çeyreğe göre yükselmiştir. Mevcut rasyoları stok zararı olmadan da düşündüğümüzde ben yüksek buldum. > Olumsuz

SATIŞ GELİRLERİ / PD

TUPRS’in 2020/3 bilançosuna göre yıllıklandırılmış Satış Gelirleri / PD ilişkisi aşağıdaki gibidir.

Yorum: TUPRS şu anda 2016 yılına göre satışlarını 2,5 kat arttırmış olmasına rağmen aynı piyasa değeriyle işlem görmektedir. Bunun en büyük sebebi şirketin artan finansal borcu ve düşen kar rakamlarıdır. Bunlarda düzelme olmazsa piyasa değerinin artmasını bekleyemeyiz. Ancak yine de şirket bu kadar ucuz olmayı haketmiyor. Eski kar marjlarına döndüğü anda şirketin karları çok hızlı yükselebilir ve şirket çok ucuz kalabilir. > Olumlu

FAVÖK & NET KAR / PD

TUPRS’in 2020/3 bilançosuna göre FAVÖK ve Net Kar / PD ilişkisi aşağıdaki gibidir.

Kahverengi çubuk FAVÖK, yeşil renkli çubuk net kardır. Yeşil renkli çubuğun kahverengi renkli çubuktan uzun olması çok olağan değildir. Ya şirketin özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlarından karı vardır ya da bir sefere mahsus vergi, kur farkı vs. geliri yazmış olabilir.

Yorum: Şirketin yıllık FAVÖK & Net kar rakamı düştükçe piyasa değeri de düşmüş. Önceki yıllarla karşılaştırıldığında ve stok zararı olmadan düşünülürse şirket ucuz kalmış gözükmektedir. > Olumlu

PD / DD

TUPRS’in 2020/3 bilançosuna göre PD / DD oranı aşağıdaki gibidir. (ideal pd/dd oranı şirketin özsermaye karlılığına göre değişebilmekle beraber teori olarak ne kadar düşükse o kadar ucuzdur diyebiliriz.)

Yorum: Özsermayenin %18 azalması ve PD’nin bir miktar artmasıyla PD/DD oranı bir miktar artmış ancak hala daha tarihi dip seviyelerine yakın seviyededir. > Olumlu

YORUM

TUPRS gibi dev bir firmanın petrol fiyatlarının sert dalgalanmalarıyla olan mücadelesi üzücüdür. Şirketin bilançosu ve finansal yapısı son dönemde bozulmuş gözükmektedir.

Şirketin satışları 85 milyar TL düzeyine ulaşmış. Şirketin tarihsel net kar ortalaması %5, FAVÖK ortalaması %9 seviyelerindedir. Bir gün rüzgar tersten estiğinde de bu marjlara geri dönülürse sırasıyla 4,25 milyar TL net kar, 8 milyar TL FAVÖK üretecek hacimdedir. Mevcut piyasa çarpanlarıyla F/K 4,8, FD/FAVÖK 4 seviyelerinde oluyor.

Şirket yakın zamanda toparlayabilir mi, cevabı çok zor. Biraz yazı tura atmaya benziyor. Uçaklar yerde eskiye dönülse bile ne kadar zamanda dönülecek bilmiyoruz. Ticaret yavaşlıyor, seyahatler azalıyor. Olur da ikinci bir salgın dalgası gelirse bu durum yeniden TUPRS’ı olumsuz etkileyecek.

Şirketi her ne kadar finansal borcu artmış olsa da ucuz buldum. Borçlarının büyük kısmı uzun vadeli, borç döndürme sorunu olacağını düşünmüyorum. Ancak bu ucuzluktan ne zaman çıkar onu önümüzdeki dönemin normalleşme hızı belirleyecek.

Genel stratejim şirketi ucuz mümkünse çok ucuz alıp beklemek. Ancak TUPRS da geri dönüş ne zaman olur kestiremediğim için porföyüme şimdilik eklemeyi düşünmem. İkinci çeyrek bilançosundan sonra zararın iyice oturduğunu görürsem ve iyimser bir gelecek görürsem almayı düşünürüm.

Bu arada TUPRS sektöründe çok büyük ve yetenekli bir firma. Geçtiğimiz ay yaşanan dalgalanmalarda orta ve uzun vadeli kar sağlayacak petrol alımları yaptıysa bu şirkete avantaj sağlayabilir. Ancak bunu şu anda herhalde şirketin CFO’su dahil birkaç kişi biliyordur. Benim bunu bilme şansım yok. Risk veya şans toleransınıza bağlı olarak bunu da göz önünde bulundurabilirsiniz. 

Aşağıda son faaliyet raporunda ve sunumunda belirtilen ve önemli gördüğüm noktaları paylaşmak istiyorum.

Saygılar